上周三，恒大用一块红布抢了头条。
恒大在发布会之前做足了保密工作，几百家来自全国各地的媒体坐在台下期待着许家印扯下红布、亮出大招。但最终只有夏海钧出来主持大局，宣布自4月16日起恒大旗下所有楼盘住宅“无理由退房”。对于这一承诺的动机与目的，以及具体操作细节，夏海钧都没有给出深度解读。
这场只持续了十分钟左右的发布会招致了媒体的集体吐槽。这当然并非恒大本意。在攸克君看了，这或许是管理层为了回避相关质疑和随之而来的各种解读才刻意为之。台上那块红布遮住的不是这项决定本身，而是决定背后的真实动机。
就在不久前，恒大公布了2014年度财报。很多人把目光放在恒大对外强调的十大“全国第一”的财务指标上，比如总资产、营收、开／竣工面积以及城市进入数量等。但现在房地产已经走过规模扩张，转而追求利润与优化资产负债结构之上。在这些方面，恒大表现如何？
1.与内地房企相比，在香港上市的房企更经常使用的是净资产负债率而非资产负债率来衡量企业财务杠杆的使用程度。
过去三年间，恒大披露的净资产负债率分别为：84.15％、69.53%和85.93%。需提及的是，恒大在2012年启动新一轮五年计划时，制定的目标之一就是将企业的净负债率降至60%以下。如今看来，恒大并没能成功实现当初定下的目标。而实情其实要比看到的更糟糕——由于各种原因，企业会有一部分现金会作为担保和抵押被银行限制使用。
因此，这部分在年报中标注为”受限制现金”的财务指标不与其货币资金拥有同等的流动性。也因此，很多机构与企业往往将这部分资金剔除在现金及现金等价物之外。如果考虑到这一因素的话，恒大过去三年的净负债率应该是101.9%、86.59%和112.32%。值得注意的是，2014年恒大高达112.32%的净负债率，是自2010年楼市调控以来的最高值。
（备注：本文中净负债率的计算公式：净资产负债率＝（长期借款＋短期借款－现金及现金等价物）／股东权益。由于“受限制现金”的流动性受限，所以一般企业和券商机构都会将之剔除在“现金及现金等价物”之外。关于争议颇大的“永续债”问题，由于恒大并没有将之列入到借款项目中，攸客君也尊重上市公司财务处理方式。本文在计算净资产负债率时，并没有将之计算在内。）
2.恒大的长短期借贷结构不平衡。
资本是房地产企业一个很重要的属性。也因此，房企们都很注重负债结构的长短期配置问题。合理的借贷结构一方面可以保证企业现金流健康稳定，一方面可以降低企业财务成本、提高资金使用效率。但在2012年以来，恒大一年到期的负债占比全部负债的比例持续攀升。
2014年，恒大一年内到期的负债接近800亿，占比其整体负债总额的半数以上。1-2年内需到期偿还的借款也攀升至五年来的最高值，达到558.6亿元。一般来说，企业总负债的短期借款占比很少，3年期和5年期借款占比最高，比如万科和保利。而恒大这种需要一两年内偿还几百亿借款的公司，资金流其实处于紧绷的状态。
3.去库存压力较大
虽然自2013年起，恒大开始注重优化住宅地产项目的区位布局，加大在一线城市和二线城市中心城市购地比例。但其仍旧有大量近8000万平米的土地储备集中在三、四线城市。在这些城市，再加上二线城市的非中心城区，存在供给过剩、潜在需求有限的情形。房企之间竞争激烈，盈利空间有限。也因此，恒大以无理由退房来抢占市场先机，以加快楼盘的去化和资金回笼的速度，也算是一步好棋。
大胆猜测，急于回笼资金、优化资金与资产结构或许是恒大推出“无理由退房”的真正原因。恒大在对赌楼市未来，当然也要对自身对产品有足够自信。否则，一旦遭遇住宅价格下行或是交房后出现品质问题，恒大恐怕是要从“叫板同行”变成反面典型了。
