【门窗幕墙网】我们的观点：
我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过，铝价或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，中期铝价预计不乐观。
我们的逻辑：
近期铝价的下跌，主要来自市场空头对“绝对过剩”的押注，尽管库存指标上的“边际改善”还在持续；未来在铝价驱动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大的变量在国内需求端。考虑到短期仍有基建的支撑，市场对房地产5月销售的回暖也未到证伪的时点，我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好的卖点出现。
我们的操作建议：
操作上，短线不追空，中期逢高沽空。
风险点：
1、供给侧改革政策再来，推涨铝价；2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大，谨防宏观预期变动。
沪铝近期跌势较重，6月上旬至今持续跌落，最大回调幅度接近1000点，基本将4月下旬以来缓慢积累的涨幅全部打掉。我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过，铝价或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，中期需求端预计不乐观。整体上看，如果国内需求端不出大问题，我们认为铝价没有大跌的基础；但如果需求端走差，我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。
1.当前铝价驱动主逻辑：“边际改善”不敌“绝对过剩”
这两年沪铝价格的趋势性指引在国内，而非海外，譬如2017年国内一波轰轰烈烈的供给侧改革（采暖季限产+违规产能清理）对铝价的推涨。今年4月“俄铝制裁事件”引发伦铝暴涨暴跌，并对沪铝形成短暂引领之后，目前沪铝价格已经重新回归国内基本面。沪铝价格在此波下跌之前，曾陷入一段时间的胶着，胶着的背后是国内供需基本面的多空角力。基本面的空头押注的是当前国内电解铝供应端绝对量的过剩，多头押注的则是供需面边际上的改善。
从国内电解铝的供应端来看，绝对量的过剩毋庸置疑，最直接的佐证是年初至今高企的铝锭库存。当然，今年的高库存并非是来自主动补库，而是供给过剩导致的被动增库。截至今年6月25日，国内铝锭社会库存在178.9吨，较去年底增加5.6万吨，较去年同期大增59.4万吨。另外，5月库存消费比接近0.6，即2.4周用量，明显高于去年同期1.5周用量，亦高于历史中位数1.6周用量。
在绝对量的整体过剩之下，国内电解铝的供需面自4月下旬至今，边际上没有进一步恶化，反而有所改善。上半年铝锭库存最高时曾较去年底增加51.4万吨，最新的库存年内增量已经显著下降至5.6万吨；上半年电解铝库存消费比最高时在3.4周用量，目前也降至2.4周用量。具体库存指标变化请参见下图。
尽管铝供需面有边际上的改善，但从铝价表现来看，向上驱动并不强烈，铝价在这波下跌之前基本陷入14500-15000区间上下震荡。进入6月之后，尽管库存指标上的边际改善还在持续，但市场空头对“绝对过剩”的押注开始占据上风。当然，中美贸易战硝烟再起，也打压了市场整体的风险情绪，但铝价在该事件之前已经触及15000的区间顶部，开始有回落迹象。
对于这波铝价下跌，市场在供需面上给出的原因有三：
第一，氧化铝价格下挫，铝价遭遇“成本塌陷”；
第二，新产能投产预期和消费淡季临近；
第三，铝锭库存尽管边际下滑，但体量尚在高位，价格对高水位库存变动的反应钝化，也可以看做是市场逻辑仍顾忌供应绝对量的过剩。
我们对此的看法是：
第一，氧化铝价格下跌，形成所谓“成本塌陷”，应首先传导至供应的放量，但目前新产能投产节奏依然缓慢，因铝厂盈利不多；
第二，新产能投产是价格涨上去之后才要担心的事情，近两年季节性的消费淡季对铝价的指引也不明显；
第三，供应绝对量的过剩压力较大，尤其是相比去年同期，这确实是压制铝价的核心阻力。
2.未来铝价驱动逻辑演变：最大的变量在国内需求端
对于铝价未来的驱动逻辑，我们的看法是：
第一，电解铝供应的增量是“明牌”，年内投产数量在目前市场预估的规模——新投产能350万吨，落地产量200万吨的基础上，只会更少，不会更多；
第二，电解铝成本端有向上支撑（自备电厂整改+氧化铝价格逼近成本+环保），成本重心上移直接的影响是拖延产能新投的步伐；
第三，最大的变量在需求端，内需看国内宏观，外需看中美贸易战，内需的影响权重仍大于外需。
因此，未来在铝价驱动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大的变量在国内需求端。如果国内需求端不出大问题，铝价不存在大跌的基础；但如果需求端走差，我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。整体上看，我们对下半年中期的需求端并不乐观，但短期需要等待宏观向微观负向传导的拐点出现，因此短期需求端尚不悲观。
对于宏观所决定的大宗需求，我们曾在2015年和2016年分别见证过宏观对商品需求端的负向和正向传导，这同时分别伴随了螺旋式通缩（物价和消费齐跌）和螺旋式通胀（物价和消费齐涨）的出现。而今年下半年，我们预计螺旋式通胀难以出现，螺旋式通缩却可能在来的路上。
这主要体现在一方面，尽管海外原油大涨，但输入型通胀不可持续。目前市场中越来越多的观点认为，原油上涨已经不再是全球通胀的前瞻指标，反而是滞后指标。因为如今的美国是原油净出口国，原油大涨会修复美国贸易赤字，利多美元资产，而这对外围市场尤其是新兴经济体产生的影响则是美元融资被抽离，削弱了外部流动性对国内投资和消费的支撑。
另一方面，国内紧信用格局持续发酵，实体经济融资收紧，企业信用扩张受限，投资、消费与内部通胀的正向反馈也难以出现，这在社融规模、M1、M2、非金融业GDP、CPI、工业品价格等指标对比中得到验证。
就国内电解铝具体的终端消费来看，今年电解铝消费的主要变量还是集中在基建和房地产。从基建整体表现看，下滑态势已然明显。截至今年1-5月，国内基建投资（不含电力）累计增速在9.4%，创下该数据自2014年4月发布以来记录新低。该数据叠加电力等行业投资增速的下滑，全行业基建增速应同样呈现回落态势。此外，PPP项目的总投资也开始下滑，实际落地的投资规模也在下降，项目前期阶段（即识别和准备阶段）的投资规模及占比同样在回落，这都说明基建新增需求后劲不足。但鉴于PPP项目后期阶段（即采购和执行阶段）的投资规模及占比仍在扩大，说明短期内基建需求尚有支撑。
房地产方面，我们认为商品房库存低位不足以成为看多房地产的理由，相反这会削弱决策层主动刺激地产的意愿。而低库存对投资的正向传导，也需要先看到地产价格和销售面积的持续回暖。5月商品房销售面积突现反弹，70个大中城市二手住宅价格指数亦同步触底上翘，这给了市场短暂的安抚，也是我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点进一步明确的原因，尽管在当前政策环境下5月的反弹恐只是短暂的反弹。
我们将铝材产量与基建投资（不含电力）和房地产各指标的数据进行对比，大体走势一致，其中近两年相关度最高的是房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，相关度分别在0.90和0.76。我们分别选取房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，与铝材产量增速做一个简单的线性回归。回归结果显示，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降1%，铝材产量增速就将下降1.73%；房屋施工面积增速每下降1%，铝材产量增速就将下降4.35%。
由此，我们设置几个区间做预判，相对乐观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在1.0-3.5%，对应的铝材产量增速将在0.3-4.7%；悲观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在-1.5%到0%，对应的铝材产量增速将在-1.4%到-4.0%。
同样，相对乐观的情况下，房屋施工面积增速可能落在1.5-2.5%，对应的铝材产量增速将在0.4-4.8%；悲观的情况下，房屋施工面积增速可能落在0.5-1.0%，对应的铝材产量增速将在-1.7%到-3.9%。
2017年国内铝材总产量在6278万吨，我们预计相对乐观的情况下，今年铝材总产量可能会在6300-6570万吨，这中间剔除重复统计的数量，电解铝消费量可能会在3500-3770万吨，将较2017年电解铝消费量约减少40万吨到增加240万吨，同比增速在-1.0%到6.8%，中值大约较2017年增加100万吨，同比增速约在2.9%。悲观的情况下，我们预计今年铝材总产量可能会在6030-6190万吨，这中间剔除重复统计的数量，电解铝消费量可能会在3230-3390万吨，将较2017年减少140万吨到300万吨，同比增速在-4.0%到-8.7%，中值大约较2017年减少220万吨，同比增速约在-6.2%。
基于对下半年国内宏观的看法，我们预计今年全年国内电解铝消费增速将难以超过去年的6.9%。如果按照模型估算的最乐观情况，即消费增速在6.8%，今年国内电解铝消费增量大约在240万吨，这基本能够与今年新增的供应规模持平。对应到供需平衡上，今年供应过剩的规模也将与去年持平，大约接近135万吨。而如果出现悲观的情况，消费增量将明显不及供应增量，今年电解铝供应过剩的规模相比去年将进一步扩大。
3.结论：铝价短期不悲观，中期不乐观
在铝价走势上，我们认为短期不应过分悲观，供给端并不会给铝价带来多少压力，而作为最大变量的国内需求端，短期仍有基建的支撑，市场对房地产5月销售的回暖也未到证伪的时点，因此市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好的卖点出现。
操作上，短线不追空，中期逢高沽空。
风险点：1、供给侧改革政策再来，推涨铝价；2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大，谨防宏观预期变动。
