【门窗幕墙网】建筑五金行业规模持续增长，升级整合大势所趋：（1）城镇化与节能环保驱动行业增长。2018年建筑行业和门窗五金市场规模分别为2.05万亿元和310.49亿元，2016-2018年CAGR分别为12.0%和18.4%；2017年幕墙产值365亿元，2007-2017年CAGR为17.6%。伴随城镇化率的提升，加之我国现有建筑逾90%为高能耗建筑将面临节能改造，建筑五金行业规模有望进一步增长。（2）产品中高端化。随着我国整体制造业水平提升、消费升级及相关政策引导，建筑五金行业正向节能化、集成化、标准化方向发展，中高端产品更受青睐。（3）行业整合加速，集中度有待提升。2018年建筑门窗收入规模2亿元以上的企业约占5%，幕墙五金CR5不到7%，市场高度分散。劳动力成本及材料价格上涨推动行业整合，大型集成供应商与专业小型配套企业并存，大型龙头企业有望受益于其品牌优势。集成供应商优势凸显，未来有望受益于前期投入：（1）营收增长显著，业绩逐渐改善。2018年，公司实现营业收入38.5亿元，同比+21.2%，2014-18年CAGR为17.4%；归母净利润为1.72亿元，同比-9.9%，主因公司新产品推出初期营销费用及研发投入较高。（2）品类持续扩张，注重研发投入。公司产品涵盖门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件等，2017年开始进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，为客户提供一站式的采购服务，保证产品质量的同时，降低多个供应商采购的管理成本。2018年，研发费用为1.84亿元，同比+54.3%；研发人员数量增长203人，新增专利100余项。（3）营销网络合理布局，专注B端市场。2018年，公司销售团队超过4000人，国内外共设近500个销售网点，海外销售办事处约60个，全国34个大区仓库，保证交付时效。公司下游客户包括房产公司、幕墙公司和装饰公司等，着力打造针对B端客户的线上服务平台，严格筛选销售人员并进行培训。此外，公司信息化系统已实现业务全程信息化，提升管理效率。人员效率提升，原材料价格企稳，业绩拐点可期：2017-18年，公司毛利率和净利率分别下滑至38.0%和4.4%，主因原材料价格上涨以及为推广新品销售及研发投入较高。19Q1毛利率回升至39.5%，相较2016年前仍有提升空间。2018年，公司员工总人数达到10333人，其中销售人员占比40.5%，人均销售额提升至92.19万元/人，规模效应初显。公司主要原材料（不锈钢、锌合金、铝合金）价格在经历2017-18年明显上涨后，近期稳中有降，有望带动公司毛利率企稳回升。投资建议：我们预计公司2019-2020年营业收入分别为47.77、58.27亿元，同比增长24.0%、22.0%；归母净利润为2.79、3.53亿元，同比增长65.1%、26.5%；对应EPS分别为0.87、1.10元/股，对应P/E分别为19.69X、15.57X，上调至“买入”评级。风险提示：原料价格波动、行业竞争加剧、下游地产行业波动。
