【门窗幕墙网】摘要：在今年经济下行，消费不振的大环境下，我们认为针对汽车和家电的消费刺激政策会在下半年适时推出，且力度会持续加码。参考历史经验，有色金属价格往往在这种情况下表现良好。
从上游供应的角度分析，2019年的铜矿供应增速为-1.9%，相对于铝锌的7%以上的矿山供应增速来说较为紧缺。从终端消费的角度来看，汽车和家电的消费占比，铜为26%，也高于铝的24.9%，和锌的21%。从历史经验来看，消费刺激政策影响下，铜的涨幅也要远高于铝和锌。据此，我们认为刺激政策效果下，铜的上涨空间要强于锌铝。
对比铜铝锌的基本面和历史表现，我们认为从大类商品配置的角度，如果刺激政策落地，铜是一个上涨空间更大，表现更强势的投资标的。
01、往年消费刺激政策回顾
自改革开放以来，我国一共进行过两轮消费刺激，时间节点分别是2008年和2012年，均是处于宏观经济下行、消费疲软的大背景下。这两轮消费刺激政策涵盖的分项政策较多，窗口期多有交错，时间集中在2008-2013年间。其针对的重点都是家电和汽车行业，主要是因为家电和汽车在消费中占比较高，切实的关系到人民群众的生活水平，针对这两个行业的刺激政策会有良好的提振效果。
2008年后，受美国次贷危机波及影响，全世界经济发生巨大波动，我国经济发展也承受了较大压力，主要表现为：经济增长放缓，进出口量负增长，发生通缩现象等等。同时家电、汽车行业由于外需减弱，出口受到大幅影响。在这样的前提下，国家相继推出“汽车下乡”、“汽车以旧换新”、“汽车购置税减免”、“家电下乡”和“家电以旧换新”等多项政策刺激内需，提振消费。
其中，汽车刺激政策主要包括三个方面：车辆购置税减免、财政补贴和汽车下乡，时间跨度分别为2009年初-2010年末以及2012年后等两个政策密集期。
家电刺激政策主要包括家电下乡、家电以旧换新和节能家电等三方面，依据时间跨度来分也主要包括2007年末-2009年以及2012年后两个政策密集期。
从历史经验来看，消费刺激政策的工具主要可分为三类：一是购置税减免，比如2009年12月财政部国税局推出《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》；二是针对性刺激政策，如家电下乡、以旧换新、老旧汽车报废等针对特定商品进行财政资金补贴。其中大部分资金由中央财政承担，少部分资金由地方财政承担；三是面向节能家电、节能汽车、新能源汽车等节能项目的补贴。这部分刺激性政策相对来说窗口较长，以节能家电为例，自2009年起，共经历两轮多次节能项目政策补贴，至2013年才大规模退出。从刺激力度来比较，购置税减免要强于针对性刺激政策，而针对性刺激政策要强于节能项目补贴。
02、消费刺激政策的效果
刺激政策的推出旨在提振居民的消费能力。从背景上看，我国居民消费在进入21世纪后保持快速的增长。但是到了2008年，由于全球经济危机的影响，居民消费增速大幅下降。社零消费增速在2008年后出现了明显下滑。而在消费刺激政策的提振下，2009年社零消费增速再次上行，并且在2009-2011年均保持着约17%的高水平增速，直到2012年后刺激政策逐渐退出才逐年下行。
从刺激政策效果来看，两轮刺激政策都有效提振了汽车和家电的消费，产品销量显著增加，但是同时居民消费能力也一定程度上被透支。在政策密集期后，汽车和家电销量增速出现明显的回落。
随着各项刺激政策的推出，汽车和家电产品的销量在2009-2011年之间明显上升，涨幅比较突出。2008年，由于次贷危机的影响，我国家电消费低迷，其中冰箱的内销量同比增速为5.33%；空调的内销量同比增速为-7.06%。与之对比，前一年冰箱和空调的内销量同比增速分别为29.8%和15.29%。在2009年家电刺激政策全面推出后，家电销量快速增长，到2011年达到销量的高峰，至2012年销量小幅下滑全面停止。以区间高的2011年的销量来对比，2009年-2011年，空调的内销量由2964.66万台，增长至6060.4万台，增幅将近104.4%。冰箱的内销量由2607.63万台，增长至5896.61万台，增幅126.1%。
汽车的情况和家电类似。2007年汽车的同比增速为22.32%，还处于高速增长状态，到了2008年受经济危机波及，同比增速下滑至7.27%。2009年汽车刺激政策推出后，汽车消费受到大幅提振，保持了两年的高速增长，但是增速到2011年后已经下滑明显。截至2011年，乘用车销量由675万台增长至1447万台，增幅达到114.6%。
与汽车和家电相比，其他的消费品（尤其是有色金属的下游产品），虽然部分也受到宏观经济向上和积极的财政政策的推动有不错的增长，但是幅度要明显不如汽车和家电行业。以有色金属的传统下游来分析，电子产品如集成电路2008年的产量为431亿块，2009年到2011年期间增长至793亿块，增长幅度为83%；印刷电路的产值从2008年的150亿美元增长到2011年的220亿美元，增幅为31%；两者的增长幅度均要明显低于汽车（114.6%），冰箱（126.1%）和空调（104.4%）的增幅。而还有些景气度向下的产品，消费量还出现了负增长。比如同样属于交通运输行业的消费品，摩托车销量从2008年的2750万台，略微负增长2%，至2011年的2692万台。可见其他消费品在2009年-2011年期间，并未都能有家电和汽车行业如此显著的增长。
家电和汽车是有色金属传统的大类下游消费。在铜铝锌等三个用量的有色金属品类中，家电和汽车均占有较大的消费比重。其中铝的终端消费合计有24.9%用于家电和汽车；铜的终端消费合计有26%用于家电和汽车；而锌的终端消费合计有21%用于家电和汽车；三类占比均在20%以上。因此，可以说家电和汽车行业的景气程度对于有色金属的终端消费会有显著影响，并由此影响着有色金属的价格走势。所以，针对家电和汽车行业的刺激政策，对有色金属的价格会有明显的推动作用。
可以说，随着消费刺激政策对于家电、汽车销量的提振，有色金属价格也会相应大幅上涨。以刺激政策的主要分布区间2009-2013年来衡量：在次贷危机爆发后，铜价在2008年12月达到低点的24980元/吨，通过经济刺激计划之后，在2011年2月达到高点74950元/吨，期间涨幅接近200%；铝价在2008年12月达到低点的10120元/吨，刺激计划之后在2011年8月达到高点18430元/吨，期间涨幅约45%；锌价(18860,-80.00,-0.42%)在2008年达到低点的8640元/吨，刺激计划之后在2010年1月达到高点20175元/吨，期间涨幅为133.5%。
在刺激政策陆续推出的窗口期。其中铝锌均处于略微供大于求的状态，而铜的基本面在2010年后都属于小幅供不应求的情况，保持着-2%以内的供需缺口。因此，在整个刺激政策的窗口期，铜价录得200%的涨幅，要高于锌的133.5%以及铝的45%，表现更为强势。
03、今年消费刺激政策的走势
今年以来伴随着全球经济恶化，贸易摩擦风波不断，我国也再次面临经济下行的压力。PMI数据持续下行，社零消费同比增速也沉疴难起。具体体现到家电和汽车领域，空调内销量在经历过前几年的景气上行周期后，目前增长缓慢，进入2019年后同比增速在微幅增长和负增长直接徘徊。而汽车则从2018年半年开始持续大幅的负增长，连续多月达到两位数的负增长。虽然在6-7月由于更新换代的原因，汽车厂商大力促销使得销售降幅略有缩窄，但是后期走势仍然不容乐观。
在这种严峻的经济形势下，中央政府屡次提出要推出消费刺激政策，以推动消费增长。从近期已经颁布的相关政策的方向来看，政府减轻人民负担，提高人民消费水平的思路得以贯彻和延续。2018年人大常委会颁布新版个人所得税法，提高个税起征点至5000元，并对涉及老、幼、医疗、教育等六大专项支出附加扣除。2019年4月份起制造业增值税由16%降低至13%，交通运输业和建筑业增值税由10%降低至9%。政府贯彻减负思路的同时，促消费的措施也在不断落地。
其中8月27号国务院发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，明确提到两条：一是释放汽车消费潜力，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，支持购置新能源汽车，促进二手车流通。二是支持绿色智能商品以旧换新。随着这条《意见》的发布，预计各省市的汽车限购将会逐渐放开，节能产品的补贴政策也将次第出炉。
从目前我国经济发展水平和居民消费水平来判断，后期的消费刺激政策或许会重点着力于产品的升级换代，和农村消费能力的挖掘上，那么新能源汽车，节能家电，和汽车、家电下乡或许会是政策倾斜的方向。
通过以上的讨论，基于当前的经济形势和消费情况，以及中央政府今年以来政策的走向，我们认为针对汽车和家电的消费刺激政策还会陆续出台，并且预计政策将有所加码，以改善国内的消费环境，缓解经济下行压力。而基于历史上的效果回顾，我们大致推算了以往消费刺激政策的力度：1．2009-2010年间车辆购置税的减征总额度为471亿元，（包括2009年270亿和2010年201亿），带动消费总额6856亿元。2．2009-2011年间家电下乡，以旧换新和节能家电总计补贴金额约为1241亿元，其中家电下乡补贴约为843亿元。
从今年消费刺激政策已经发布的文件来看，后续政策的着力点应该还是在家电的以旧换新、家电下乡和节能汽车和家电的普及等方面。参考2009-2011年的政策经验，考虑到当前财政相对紧张，我们假设年均汽车购置税减免200亿元，家电等项目年均补贴300亿元。同时由于汽车家电产品的保有量较十年前已经大幅上升，政策刺激效果或许不如以往。假设刺激效果理想，汽车项目杠杆乘数取10，家电项目杠杆乘数取6，则总计年均拉动消费3800亿元，有望拉动社零消费增长1%。假设保守估计，汽车项目杠杆乘数取8，家电项目杠杆乘数取4，则总计年均拉动消费0.7%。
04、未来有色价格的动向
根据这个判断，参考历史上有色金属价格在消费刺激政策推出后的走势，我们认为铜铝锌价格均有很大可能走强。那么相比较而言，从大宗商品配资的角度出发，哪一个品种会涨幅呢？
从基本面来看，有色金属铜铝锌的基本面都处于紧平衡，供应略有缺口的态势。但是相对来说，铝和锌的供应缺口仍处在小幅收缩的态势，而铜2019年的缺口是较为明显的。造成这差异其中主要的因素是矿山的投资周期。从近锌矿的投资周期看，矿山端在2013年开始减产，至2017年到达周期低点，之后开始恢复性增长。2018年全球锌矿的产量为1300万吨，预计2019年将有会100万吨的增长，增速约为7%，增量较为明显。铝土矿近年同样处于产量上升周期，2019年预计增速为7.38%。
而2019年铜矿的供应预计是相对紧缺的。2018年全球铜矿供应约2100万吨，2019年许多铜矿由于品位下降、生产方式转换的问题，有明显的供应下滑。预计2019年全球铜矿产量约为2060万吨，同比将出现1.9%的负增长，是近年来铜矿供应相对紧缺的一年。
从上游供应的角度分析，2019年的铜矿供应为-1.9%，相对于铝锌的7%以上的矿山供应增速来说较为紧缺。从终端消费的角度来看，汽车和家电的消费占比铜为26%，也高于铝的24.9%和锌的21%。从历史经验来看，消费刺激政策影响下，铜的涨幅也要远高于铝和锌。据此，我们认为刺激政策效果下，铜的上涨空间要强于锌铝。
在今年经济下行，消费不振的大环境下，我们认为针对汽车和家电的消费刺激政策会在下半年适时推出，且力度会持续加码。参考历史经验，有色金属价格往往在这种情况下表现良好。而对比铜铝锌的基本面和历史表现，从大类商品配置的角度，如果刺激政策落地，铜是一个上涨空间更大，表现更强势的品种。
