【门窗幕墙网】2019年胶粘剂与密封胶市场规模合计超千亿元，其中密封胶占比超过60%。根据中国胶粘剂和胶带工业协会的统计，2019年我国胶粘剂（仅具备粘接作用）与密封胶（主要起接缝、密封作用）两类产品合计销售量/销售额分别达872万吨/1119亿元，同比分别增长5.4%/8.9%，10-19年CAGR6.8%/7.8%。2019年胶粘剂/密封胶销售额分别为403/716亿元，占比36%/64%。根据《中国胶粘带和胶黏剂市场报告及“十三五”发展规划》，到2020年末，我国胶粘剂销售额将达1328亿元，预计20年行业边际新增市场规模约209亿元。
密封胶是一种用来填充构形间隙、以起到密封作用的胶粘剂，具有防泄漏、防水、防振动及隔音、隔热等作用，种类众多，应用各领域广泛。胶粘剂与密封胶素有“工业味精”之称，其中密封胶是指随密封面形状而变形、不易流淌，有一定粘结性的密封材料，通常以沥青物、天然树脂或合成树脂、天然橡胶或合成橡胶等干性或非干性的粘稠物为基料。密封胶种类、型号众多，根据聚合物成分标准，密封胶大致可分为有机硅类、聚氨酯类、环氧乙烷类、聚硫类、丙烯酸类密封胶。
其中，有机硅类密封胶应用广泛，其他种类各有所长。有机硅密封胶主要指硅酮类，产品耐候性良好，主要应用于幕墙、中空玻璃等建筑领域，近年来加大应用于新能源、航天航空和医疗等高端领域。改性硅酮胶较普通硅酮胶具备更好的粘接性与可涂饰性，且适用于不断放量的装配式建筑市场。其他密封胶主要包括聚氨酯类与硅胶类，因其耐酸碱和对基材没有腐蚀性的特点，多用于建筑、公路以及汽车密封领域。聚硫类和丙烯酸类密封胶环保性能较好，兼具较优的耐油性和耐热性，主要用于土木建筑和航空航天领域的密封需求。
建筑密封胶：装配式催生百亿市场，集采/新领域优化供给格局
规模：传统市场稳健，装配式建筑胶贡献新百亿市场
19年泛建筑密封胶市场规模约272亿元，占密封胶市场规模近四成。根据中国胶粘剂与胶粘带工业协会的统计，2018年胶粘剂与密封胶整体市场中与建筑相关的建筑/施工/民用工程/装饰工艺与装配式作业及其他销量占比分别为29%/7%，合计占比达36%，为最大的细分应用领域。按照此比例估算，19年含基建、装配式建筑等泛建筑领域及传统建筑用胶领域（幕墙、中空玻璃、门窗及装饰）在内的建筑用胶粘剂与密封剂整体市场合计约425亿元，按照胶粘剂与密封胶占36%/64%计算，建筑密封胶市场规模约272亿元。
从下游市场看，幕墙、门窗及装饰、中空玻璃三大建筑传统领域用密封胶市场规模分别为49/34/21亿元，合计104亿元，剩余市场主要为基建及装配式市场等非传统建筑领域用胶。其中有机硅室温胶（RTV）室温胶占比70%，市场规模约72.8亿元；根据东方雨虹2020年建筑密封胶宣传材料测算，17年桥梁、大坝等用密封胶约50亿元，按照18-19基建投资增速3.8%计算，19年市场规模约54亿元，剩余为其他基建等建筑领域用胶。
从建筑密封胶内部来看，有机硅室温胶（RTV）应用最为广泛，销量占比超过70%。有机硅密封胶是应用范围最为广泛的一类密封胶产品，根据全国硅产业绿色发展战略联盟（SAGSI）的统计数据，19年国内RTV产量92.8万吨，销量88.6万吨，16-19年建筑领域销量占比为63.8%/62.5%/61.8%/60.4%，均在60%以上，是RTV用量最大的领域。而根据中国胶粘剂与胶粘带行业协会的统计，RTV在建筑用胶领域的份额超过70%，较SAGSI统计的近四年销量平均占比62.1%略高。
有机硅密封胶在建筑领域的应用包括建筑幕墙、门窗等装饰密封和中空玻璃加工三个方面，市场规模稳健增长。根据中国幕墙网的数据，19年以三大应用领域为主的建筑用密封胶（含RTV及其他种类）产值99.3亿元，YOY+2.2%，延续18年增速放缓趋势，系我国一系列房地产调控政策的出台以及商场、酒店等商业建筑新建需求下降。从建筑用密封胶品种总看，根据SAGSI数据，19年建筑领域消耗RTV约53.5万吨，同比增长10%，约占我国全部RTV消费量的60.4%。其中建筑幕墙/门窗密封和装饰装修/中空玻璃加工领域分别消耗RTV约25/18/11万吨，占比47%/33%/20%，相较于08年，建筑幕墙、中空玻璃占比显著增加。
受益于三大传统领域的持续增长，我们预计20年建筑用RTV市场规模78亿元，同比增长7.1%。若按RTV占建筑用密封胶市场规模的70%测算，幕墙、门窗装饰、中空玻璃三大传统建筑领域用密封胶市场分别为54/36/22亿元，合计共111亿元。我们的测算基于对三大传统细分市场的分析：
（1）幕墙：建筑幕墙是建筑的外围护结构，由支承结构体系与面板组成，其相对建筑主体有一定位移能力，密封胶主要用于承受接缝位移以达到气密、水密的目的。根据中国建筑金属结构协会18年我国建筑幕墙行业产值达4100亿元，根据《建筑装饰行业十三五规划》，2020年我国建筑幕墙行业产值要达到5000亿元，19/20年均增速10.4%，考虑幕墙均价每年5元/㎡的增长测算得19/20幕墙面积同比增9.8%。19年建筑幕墙用RTV销量为25.3万吨，在此基础上以9.8%增速计算，建筑面积建筑幕墙行业发展有望形成20年建筑幕墙用RTV胶28万吨/38亿元的市场规模。
（2）门窗装饰：建筑装饰及门窗用胶和房地产行业关联度大，受融资偏紧、三四线城市期房销售等因素影响，2014年11月以来房屋新开工向房屋竣工传导周期拉长。19年下半年竣工增速开始反弹，我们预计20年竣工好转趋势不变，同时住宅及非住宅翻新需求随房屋使用年限增长而增长，增量+存量房屋装修面积20年同比增速4.2%。19年门窗装修用RTV胶17万吨，以此增速计算我们预计20年达到18万吨/25亿元。
（3）中空玻璃：节能保温隔热和密闭技术是我国鼓励发展的建筑重点节能技术之一，中空玻璃则是门窗节能材料的代表，在中空玻璃二道密封上，硅酮类密封胶的耐老化、使用寿命、环保等综合性能得以充分展现。以18-19年中空玻璃RTV产值增速均值5.8%计算，我们预计20年中空玻璃用RTV胶市场规模达达11万吨/15亿元。
装配式建筑进入快速成长期，未来5年新增面积有望超40亿平。2019年我国装配式建筑面积约4.2亿平方米，同比增长44.64%，新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比例约13.4%，较18年提升3.4pct。2017年《“十三五”装配式建筑行动方案》规划要求，到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区要高于20%，国办发《关于促进建筑业持续健康发展的意见》中要求，到2025年装配式建筑占新建建筑的比例要达到30%，假设20-25年每年新建建筑面积的增速为2%，装配式建筑渗透率平均每年增加3pct（最终2025年达到31.4%），我们测算2025年装配式新建建筑面积约11亿平，20-25年CAGR+17.6%。
装配式建筑预制件接缝众多，带动密封胶需求提升，我们预计2025年有望催生150-222亿元新增密封胶市场。根据硅宝科技公告和集泰股份调研，装配式建筑密封胶用量是目前门窗传统胶用量的两倍左右，每平方米建筑面积用胶需求约为1kg。若2020年装配式建筑面积达到5.2亿平米，我们预计将带动密封胶需求量约52万吨，市场规模71-105亿元，根据上文测算，若2025年新建装配式建筑面积达11亿平米，装配式建筑密封胶市场将达150-222亿元，20-25年CAGR+17.6%，有望成为建筑密封胶下游需求增长最快的细分市场。
装配式建筑对密封胶性能要求提升，MS密封胶等高性能产品未来市场广阔。装配式建筑以部件预制化为核心，采用系统化设计、模块化拆分、工厂制造和现场装配的建造流程，构件拼接后会产生数量众多的接缝，若密封防水不当容易成为渗透的节点。由于装配式建筑中混凝土构件表面特性及板块位移等因素，其对密封胶粘接性能、弹性、耐候及可涂饰性提出了更高的需求，传统建筑用硅酮胶具有较好的耐候性与低模量（高弹性与位移能力），但在混凝土构件的粘接性和可涂饰性方面较差，与装配式建筑匹配度不如MS密封胶。
2018年8月1日正式实施的国家标准《硅酮和改性硅酮建筑密封胶》（GB/T14683-2017）首次单独列出MS密封胶位移能力、模量、弹性恢复率等重要性的具体判定指标，并明确改性硅酮建筑密封胶适用于建筑解封和干缩位移接缝用。根据中国胶粘剂与胶粘带行业协会的数据，MS密封胶在日本建筑密封胶市场的份额超过50%，而在2019年，皇马科技拟投资建设5万吨MS树脂产能（MS密封胶主要原材料），有望打破德国瓦克等国外企业在该领域的技术垄断。
集采：民族密封胶品牌优势突出
下游房地产及建筑幕墙行业加快推进集采模式，密封胶龙头品牌力显现。根据Wind数据，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019年的44%，20年上半年提升至48%。随着下游房地产企业集中度和精装修比例的提升，集采模式越来越受到地产商的青睐。目前，防水、管材、瓷砖、涂料、木门、五金等多个建筑材料产品均已实现了房地产企业集中采购。
集采驱动国产密封胶龙头市占率提升。与五金行业类似，建筑密封胶并非最终产品，一般需与幕墙、门窗等产品结合使用，因此广泛采用“甲指乙供”的供货模式。密封胶企业通过招投标入库以后，后期由经销商在房企选定的合格供应商库中选择具体供应商，品牌、价格、服务、资金等则是房企考核重要因素。根据中国房地产业协会的统计，密封胶企业TOP10首选率自17年77%提升至20年的88%，中小型厂家份额被进一步挤占。此外，国内龙头企业在价格、交货服务等方面较外资龙头更具优势，根据房地产500强评选结果，TOP10密封胶供应商仅有道康宁一家外资企业，2020年上榜品牌全部为国有品牌，而中国建筑装饰协会评选的建筑密封胶十强品牌中也仅有2个国外品牌上榜，未来随着集采模式的进一步发展，国产密封胶龙头市占率有望持续提升。
环保成本压力加速行业出清，进口替代有望加快
密封胶大行业小公司特征明显，行业集中度仍有待提升。我国密封胶行业中国内企业集中度较低，低端市场竞争充分，中小型企业数量多。根据国家统计局数据，2011-2015年全国规模以上密封用填料及类似品制造业企业数量维持在180-200家。
整个胶粘剂与密封胶市场竞争充分，但建筑密封胶与RTV市场Top10份额约50%。根据我们的测算，整个胶粘剂与密封胶行业规模广阔，细分行业众多，龙头市占率较低，回天、集泰、硅宝、康达、高盟等五家已上市企业合计市场份额低于4%，17-18年由于环保、成本波动等因素小企业出清，五家合计市占率分别提升0.25/0.56pct。但相较于整体胶粘剂与密封胶市场，RTV和建筑密封胶细分市场集中度较高，18年行业CR5（硅宝、白云、之江、集泰、中原）合计收入占建筑室温胶/密封胶市场的份额分别为35%/43%，CR10为47%/58%，市场相对集中，龙头占据较大市场份额。
高端应用领域国际巨头占优，国产品牌力求突破。国有品牌凭借工程端优势在建筑密封胶领域已占领相当份额，但是新能源、电子、汽车结构等领域仍由国际化工巨头陶氏、富乐、汉高、3M等占据，主要系：1）国内品牌多依靠价量占领市场，对研发、服务等能力建设不够重视；2）国外密封胶产业发展较早，国外龙头通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占有明显的先发优势。
研发+成本+环保压力增大，龙头企业强者恒强
环保要求及成本上升加快行业优胜劣汰，行业走向规范和集中。密封胶行业政策主要聚焦于行业环保转型、新型密封胶开发及在电子等高科技领域的应用等，根据中国胶粘剂和胶粘带行业发布的行业“十三五”发展规划，要坚决淘汰部分落后产能、有害物质含量和Voc排放不达标的产品，限制溶剂型氯丁橡胶类、丁苯热性橡胶类、聚氨酯类和丙烯酸酯类等通用型胶粘剂生产装置的新建、改扩建，鼓励发展无溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、新型热熔胶以及其他环保节能型胶粘剂产品，企业的研发成本、环保成本加大，大企业在融资渠道、研发实力等更有优势，产能受限的小企业逐渐退出行业。
此外，17-18年DMC（有机硅密封胶主要原材料）、MDI（聚氨酯胶主要原材料）等原材料成本大幅上涨，但产品价格上涨滞后体现，主要企业毛利率明显回落，小企业风险抵御能力差而加速退出，行业进一步集中。根据中国建筑装饰协会行业数据，建筑密封胶企业数量近几年维持在300-320家左右，获得协会认证的合格企业数目则在100家左右。
原材料成本占比高，未来价格稳定有助盈利提升
密封胶成本构成中原材料占比高达90%，受上游石化行业影响大。根据集泰股份2019年年报，公司有机硅/水性/其他密封胶成本构成中，原材料占比最高，分别为91.7%/89.6%/93.4%。依据不同产品的类型，密封胶原材料主要为硅橡胶、合成橡胶、聚氨酯等，为石化产品或衍生品，各种颜填料和助剂如钛白粉、高岭土、碳酸钙等则属于矿物化工产品，石化与化工行业价格透明，其波动向终端产品的传导顺畅。
原材料价格波动大，毛利率敏感度高。以应用范围最广的有机硅密封胶为例，根据硅宝科技招股说明书，有机硅密封胶主要原材料为107基胶（羟基封端的聚二甲基硅氧烷）、201甲基硅油及碳酸钙，合计占营业成本84%，其中107硅橡胶和201甲基硅油分别占比62%/14%，其均为有机硅产业链的深加工产品，剩余8%为碳酸钙成本。而有机硅中间体DMC（二甲基环硅氧烷混合物）或D4（八甲基环四硅氧烷）等是制造107胶的主要材料，市场上通常以DMC价格每吨加价1,000元左右作为107硅橡胶的表征价格，近几年我国有机硅室温胶平均价格与DMC平均价格变化趋势基本一致，但由于密封胶下游多为大型建筑幕墙工程企业和集装箱企业等，价格调节频次较低相对稳定，密封胶企业毛利率对DMC价格较为敏感。
DMC价格进入底部整固阶段，有利于有机硅密封胶毛利率提升。我国DMC价格变动可分为三个阶段，08年之前供给不足价格处于高位，08-16年国内产能扩张带动价格下行，DMC价格于2016年7月创历史新低，全球DMC装置普遍停产、减产。16年之后供给增速减缓、环保限产，叠加国内地产景气及出口大增，DMC价格迎来2年上行周期。18年9月以来DMC价格大幅下滑，主要受以下因素影响：1）地产等领域需求回落；2）金属硅、甲醇等原材料价格回落；3）合盛、新安等新增供给逐步投产，供大于求格局重现。
根据百川盈孚统计数据，截至2019年底，中国有机硅中间体（DMC）产能达到155万吨/年，国内较为确定的有机硅中间体在建项目产能31万吨/年，且将集中于2020-2021年投产，未来包括合盛硅业、云南能投等企业仍有远期项目建设规划。考虑到2020年6月行业开工率仅72%，低于过去三年平均开工率79%，我们认为DMC供给端的压力仍存，密封胶企业利润率仍有望提升。
公司比较：化工企业加快渠道拓展，建材企业切入新产品
竞争格局：建筑密封胶龙头区域特征明显
硅宝科技和集泰股份是国内建筑有机硅密封胶龙头企业，上市后加快全国生产基地和渠道布局。从建筑密封胶市场看，白云、之江、安泰（集泰股份旗下密封胶品牌）、硅宝、中原、陶熙（原道康宁）等密封胶龙头企业经过长时间的发展，在国内已具有一定的知名度。除西北地区外，19年各地区建筑密封胶市场TOP4合计市场份额基本都在35%以上，其中之江、白云、安泰在除西部外的其他地区具有广泛市场，硅宝在华中、西南和西北地区占据优势，集泰在华南、华北和东北地区占据优势。19年硅宝/集泰收入中有机硅密封胶收入分别为8.6/7.2亿元，占总收入比重分别为84%/71%，建筑领域收入分部为7.8/6.2亿元，占比分别为76%/61%。之江/白云/中原均为非上市企业，根据东方雨虹2020年密封胶宣传资料，18年3家公司收入分别为16/9/5亿元。
国内密封胶龙头积极扩产，高端领域收入占比趋于提升。随着国内龙头对小厂和外商市场份额的加速占领，龙头企业产能利用率不断提升，19年硅宝产能利用率达81%，较18年提升23pct。硅宝科技/集泰股份充分利用上市公司融资优势，加速产能扩张，20年6月硅宝与集泰分别公告扩产密封胶产能共计10/11万吨，建成后较目前产能均翻番。从结构看，传统硅酮密封胶等产能难以匹配快速增长的装配式建筑、新能源、电子等高端市场需求，硅宝、集泰、之江等公司均增加了改性硅酮胶等装配式建筑用胶及光伏/电子用密封胶产能，产品结构走向高端，未来高端领域收入占比有望提升。
此外，防水、涂料等建材龙头向胶粘剂市场加快延伸，未来装配式建筑密封胶有望实现率先突破。东方雨虹主业为防水，但看好各种胶粘剂在环保、牢固、空间节约等方面的优势，旗下瓷砖胶业务主业依托华砂进行，2018年北京住博会上，东方雨虹推出YS系列改性硅酮密封胶，拟进军装配式建筑密封胶市场，2019年雨虹密封胶收入规模2亿元以上。三棵树主要在向房地产和施工企业配套涂料销售时，配套销售家装密封胶，19年胶粘剂收入近2亿元，19年在安徽建成4.25万吨瓷砖胶产能。建材龙头进军胶粘剂行业，主要依托于其自身已有的生产、销售、客户资源，以期实现渠道协同效应。
密封胶产品功能属性更强，生产成本占比高但销售费用占比低，而消费建材产品渠道和审美性相对更强。相较于涂料、防水行业龙头，密封胶上市公司运输费用占收入比重均处于低位，硅宝主要通过全国性的生产与销售布局降低运费，2019年末全国有9家子公司、4个销售分公司，并在全国30多个省市有约300家经销商。集泰股份则以直销为主，进行集中化生产再转运至各地销售，并通过同物流供应商合作以降低费用率。另外从人员结构看，密封胶企业生产人员占比多，而销售人员占比少，主要系密封胶龙头重点绑定大客户，19年硅宝与三棵树的直销：经销收入占比均为4:6，但销售费用率较三棵树低13.5pct，渠道属性和品牌拓展相对较弱。
从密封胶行业内部来看，原材料价格下行，利润率提升有望推动龙头ROE回升。回天新材/硅宝科技/集泰股份19年ROE较18年均有提升，同比分别提升2.7/7.3/13.5pct。在资产周转率和杠杆保持相对稳定的基础上，主要系17-18年上游原材料DMC的价格大幅度波动，而价格提升滞后反应，导致密封胶龙头企业19年毛利率均有大幅上涨。
龙头企业在建筑/工业等细分领域展开差异化竞争，通过渠道、服务与研发实力提升构建自身核心竞争力。相较于建筑密封胶，工业密封胶规格众多、技术要求高，龙头企业盘踞在不同细分领域，如回天新材下游建筑业务少，交通设备、电子电器、可再生能源业务占比高；硅宝19年工业领域收入仅占有机硅密封胶总收入的9%，以汽车胶、电子胶、电力环保胶、道桥胶为主；集泰下游集装箱收入占比高，17H1收入占比达33%。由于建筑领域竞争较为充分，龙头多采用经销为主提升渠道广度和深度，近年来随着地产集采兴起，向下游房地产商直销收入增加；在工业领域，尤其是电子、新能源等高端技术领域，密封胶企业多通过和客户签订协议形成稳定合作关系进入新领域并占据一定市场份额。
商业模式：直销+经销并行，绑定大客户加强渠道布局
经销拓渠道，直销保客户，密封胶龙头加快搭建全国销售网络。密封胶企业下游客户主要包括建筑施工企业、工业制造企业和家庭消费者等，不同客户在产品性能要求、用量和厂家筛选标准等方面有明显不同。经销渠道一般具有广覆盖和较高的市场渗透能力，能够快速拓展非优势市场及中小客户，同时将存货、应收账款等经营风险转移；而直销渠道能够强化公司对终端市场的掌控力，保证产品及服务质量，便于同客户建立长期合作关系，并对客户的定制化及技术服务等高端需求快速反应。
工业领域多以直销为主，以满足客户的技术服务需求，而建筑领域渠道选择大多与公司经营策略相关。硅宝科技与集泰股份均以直销渠道为主发展工业胶业务，通过强化技术服务，巩固并拓展大客户战略合作关系。而在建筑领域，集泰以直销为主，19年直销：经销在6:4左右，主要面向百强房企、大型建筑幕墙与建筑设计企业；硅宝科技基于下游业主资金风险较大的考量，则以经销渠道为主。此外，集泰股份在下游集装箱行业集中度较高，大客户较多，同时为加大房地产集采布局提供了经验。以集泰为例，由于直销面对终端客户，且一般需要附加服务，价格相对经销更高，毛利率高，但其运输等销售费用较经销则更多，且由于直销一般需要垫资，应收账款周转速度较慢。
“技术+服务”支持龙头企业构建渠道护城河，新/小企业面临市场开拓壁垒。密封胶的适用具有一定的技术要求，渠道终端技术支持与服务的优劣直接影响客户使用效果。对于建筑及家装客户，其使用效果较大程度上取决于施工方，对于工业装备制造业客户，由于其制造型号多样，变化较多，需要渠道代表实地指导，并根据客户需求及时调整系统解决方案，提供量身订做的技术服务。因此，集泰更加重视直销渠道建设，整合销售、客服、生产、售前研发、售后技术支持等多层次多门类的人力资源，尽可能快速响应客户需求；硅宝科技在工业领域以直销为主，建筑领域则以经销为主，但仍然注重渠道配套的技术服务支持，通过委派销售人员到各大区长期驻扎，协助当地经销商深度开发市场、为客户提供更及时、优质的技术支持及服务，并借此获得市场一手资料，及时地调整策略应对市场变化，防范因经销体系出现问题而带来的风险。
密封胶龙头绑定下游大客户，加快直销渠道布局。近年来，建筑领域的公装、幕墙等市场发展较为缓慢，房地产因精装修集采增加，逐渐建立了密封胶供应品牌库，也为建筑密封胶企业进军集采提供了新渠道。截至2020年中，硅宝科技已先后入围万达集团、恒大地产、绿地集团、龙湖地产、世茂地产等大型房地产品牌库，2019年新入围碧桂园、阳光壹佰等16家地产商；而集泰在前100家房地产商中已合作的有90家。电子、新能源等高端领域由于技术、资金等壁垒客户较为集中，具备研发、生产和稳定供应能力的密封胶企业数量稀少，故一旦形成合作关系即可保持合作的稳定性。
总结来看，我们认为国内密封胶行业将在装配式建筑机遇下迎来快速发展，龙头企业通过集采渠道建设、加快产能投放和延伸新领域有望实现快速增长。
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