重要事件:
10月30日公司发布2012年第三季度报告,实现营业收入56.6亿元,同比增长47.5%;归属于上市公司股东的净利润3.04亿元,同比增长39.3%;第三季度实现营业收入25.9亿元,同比增长81.3%;归属于上市公司股东的净利润1.28亿元,同比增长61.5%;1-9月份实现EPS 为0.54元,业绩略超我们的预期。
我们的观点:
长期看好的逻辑:幕墙横向整合高端装饰具备再造一个“江河”的市场空间首先,公司传统的幕墙业务与新兴的高端装饰业务在客户群体上高度吻合,为公司由过去单一幕墙订单向“幕墙+内装”复合订单转变提供了契机,相当于在业务规模上为公司加了一个放大器。其次,幕墙施工和内装施工存在共同的建安成本,将幕墙项目和内装项目打包给公司来做,可以达到公司与业主的双赢。再次,幕墙向装饰的横向整合是由相对低净利率的业务向上延伸,比反向整合的效果更好。
幕墙业务是利润率下滑的主因,协同效应初显致费用率下降公司前三季度综合毛利率和净利率分别为19.21%和5.29%,同比下降3.38pct和0.39pct,环比下降2.63pct 和0.35pct。我们认为,利润率出现下滑主要有两个原因:一是公司09年拿的幕墙订单回报率相对差一些,而其中有比较多是在今年确认收入;二是毛利率较低的海外业务占比上升。
公司前三季度期间费用率为11.13%,同比下降2.37pct,环比下降1.65pct。我们认为,期间费用率的下降一方面与管理层综合判断今年经济环境,主动收紧费用开支有关,另一方面也反映了公司幕墙与装饰业务的协同效应已经开始显现。
高成长趋势不减,经营现金流改善公司前三季度收入和净利润增速分别为47.5%和39.3%,同比上升33.4pct 和24.4pct,环比上升20.1pct 和12.7pct,收入确认有季节性的干扰因素存在,但总体上看,高成长的态势依然延续。
公司第三季度经营性净现金流同比增长30.3%,收现比(销售商品提供劳务收到的现金/营业收入)指标维持平稳,净现比(经营活动产生的现金流量净额/营业收入)指标则有望由负转正,经营性现金流改善的趋势较为明显。
预计公司12-14年EPS 分别为0.83元、1.08元和1.35元,维持“增持”评级在不考虑承达集团并表影响的前提下,我们预计公司12-14年EPS 分别为0.72元、0.85元和1.08元;考虑承达集团并表增厚公司12-14年EPS 分别为0.11元、0.22元和0.27元,则公司12-14年EPS 分别为0.83元、1.08元和1.35元。目前股价对应公司12-14年PE 分别为20.4X、15.6X 和12.5X,维持“增持”评级。
风险提示海外业务经营风险;汇兑损失风险;应收账款坏账风险;幕墙和装饰业务整合进度低于预期的风险。
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