事项：
公司收购黔龙投资100%股权并将其更名为北京江河创展投资管理有限公司,日前已完成交割并办理完成相关工商变更登记工作。该收购完成后,公司将通过江河创展持有北京港源投资12.5%的股权。
投资要点：
收购港源完成第一步,时点符合预期。公司于2012年11月公告收购港源装饰的框架合作协议,收购分三步:(1)公司收购黔龙投资100%股权,间接持有港源装饰12.5%股权;(2)公司向港源装饰增资,将持股比例增加至38.75%;(3)18个月内公司将以定向增发的形式,收购北京城建等所持有的港源部分股权,最终对港源的持股比例增加至65%。目前已完成第一步。
装修业务将成为未来公司的主要业务,幕墙、装修齐头并进。承达、港源2011年收入合计达39.7亿(承达14.4亿、港源25.3亿),基于对装饰业务前景的良好预期,我们分析认为未来2~3年公司的装修收入占比可能超过幕墙。
预计装修业务将带来业绩弹性。(1)长期看(3~5年):收购港源明确了公司发展装修业务的远景和决心,基于对装饰行业市占率提升的判断,公司长期的成长空间被打开;(2)中期看(1~3年):公司客观承认幕墙业务增速稳定,业务重心向装修倾斜,特别是营销网络的相互渗透,江河、承达、港源在订单层面的整合值得期待;(3)短期看(6个月~1年):2013年一季报、半年报业绩同比增速超预期的概率大。我们认为承达、港源的并表将提供业绩弹性,上半年业绩增速超过50%的概率较大。
财务与估值：
根据公司近期的收购、发债情况,我们预计公司2012~2014年每股收益分别为0.93、1.45、2.08元。由于装修业务回款较好,改变了此前我们对公司应收账款占比的假设,由绝对估值法得出公司目标价30.00元,上调公司评级由“增持”至“买入”。估值结果对应收占比假设的敏感性较高,详见图表1的敏感性分析。风险提示收购进度低于预期;盈利能力的波动风险;海外业务风险。
