需求持续低迷铝业前景仍不乐观

●在2008年第四季，铝价已跌破生产成本线，内地的铝行业全线亏损，这亦迫使各大铝生产商争相减产 　　●虽然铝行业已大幅减产，但仍难敌行业前期扩张过快及铝需求急速萎缩的因素令铝价的反弹力度受阻 　　2009年伊始，中国铝业(02600.HK)的股价曾一度大幅反弹，在新年前4个交易日里曾累计上升24%，这主要是由于市场憧憬内地将推出一系列振兴经济的措施，有助国内经济步出谷底，从而带动对有色金属的需求。另外，内地收储29万吨铝锭的消息亦刺激国内铝价止跌回升，对中国铝业的股价有一定的支持。然而，热闹过后终须回归现实，在缺乏基本面的支持下，公司股价升势并不能持续，在过去几个交易日已出现大幅回落。我们认为，鉴于国内铝行业的前景不明朗，目前仍不是吸纳中国铝业的良机。 　　在1月的前两个星期，除了有关国家收储铝的消息外，市场不可忽略的是来自业内的声音 在1月5日中国铝业宣布下调氧化铝价格23%；山西关铝在1月9日宣告关闭旗下电解铝产能36%；美国铝业宣告减产18%，而其2008年第四季业绩更是录得6年来首次亏损。这些行内企业的信息都不期然在透露一个事实，就是：国内铝行业在踏入2009年第1季的经营环境仍然险峻，无论氧化铝及电解铝的价格仍在低位运行，而需求并未有复苏迹象。 　　中国电解铝产能原本就呈过剩之态，大量的在建产能在这一两年正逐步释放，而这亦直接带动市场对电解铝上游原料氧化铝的需求，推高氧化铝及其它原材料的价格之余，更令国内企业大量投资兴建氧化铝生产线。过往在国内楼市兴旺及经济增速高企的日子里，市场对铝的需求畅旺，产能过剩的问题并没有被突显出来，然而当一切急剧转坏之时，情况便逆转。 　　在这次金融风暴中，楼市及汽车业成为重灾区，而房地产及汽车行业正是铝金属的两大终端用户，共占铝消费的50%，当此两行业对铝的需求忽然消失，铝价便如坐过山车，由8月份的每吨18000元人民币水平急跌至12月份的11000元人民币水平，跌幅达40%。虽然铝价大幅下跌，但需求却没有恢复之意，国内铝库存不断增加，而前期高价购入的原材料仍未完全消化，令电解铝生产商被迅即套在生产成本高昂及产品价格急跌的两难局面，在2008年第四季，铝价已跌破生产成本线，内地的铝行业全线亏损，这亦迫使各大铝生产商争相减产。 　　作为行业龙头的中国铝业，未能独善其身。按照中国会计准则，2008年第三季公司的业绩按年倒退92%至1.83亿元人民币，而毛利率由去年同期的23.1%大跌15.6个百分点至今年的7.5%。然而问题在去年第四季似乎更为严重，众所周知，经济真正急速下滑是在去年第四季开始，期内国内的平均铝价较第三季再下跌28%，纵使原料价格回落，但成本仍然高于市场价格。中国铝业因此在10月份时公布减少电解铝年产能72万吨，为公司总产能的18%，受影响的主要是成本较高的生产线。另外，公司收入另一主要来源氧化铝的价格亦受累于电解铝减产而持续下跌，为稳定价格，公司在去年11月份时宣布减产38%，但公司在今年1月份宣布减氧化铝现货价23%，为半年内第四次降价，反映减产行动对氧化铝价格的实则支撑作用不大。本行估计公司在第四季仍要亏损14亿元人民币，即全年只录得约11.2亿元人民币的微利，按年倒退90%，而以铝价现水平看，虽然已由去年12月10日的10490元人民币低位反弹至现时12200元人民币水平，仍低于本行估计的生产成本13000元人民币，因此本行估计公司在今年第一季仍会录得亏损，而2009年全年的盈利则会再跌30%至7.8亿元人民币。 　　总括而言，本行认为虽然铝行业已大幅减产，但仍难敌行业前期扩张过快及铝需求急速萎缩的因素令铝价的反弹力度受阻。有鉴于铝行业需要经过一段漫长的日子来重新调整供需关系，再加上公司2008年及2009年1季度的业绩有机会低于市场预期，相信中国铝业在短期的股价仍有下滑空间。本行建议投资者在现阶段沽售中铝，股价合理水平应为3.2港元，相当于0.7倍2009年市账率。