钢铁业：“二次去库存化”任重道远

行业普遍亏损 2008年钢铁板块实现营业收入总计11809.5亿元，同比增长23.9%，毛利率为9.7%，同比下降4.1个百分点；期间费用率为5.1%，较2007年基本持平；实现归属于母公司的净利润211.1亿元，同比降幅为61.2%。2009年第一季度，钢铁板块实现营业收入总计2003.2亿元，同比下降27.1%；毛利率仅为2%，扣除费用及公允价值变动后，钢铁板块整体亏损，净利润为-45.6亿元，同比降幅为129.7%。 根据中国钢铁协会统计数据，中国钢铁行业一季度销售收入为4499.9亿元，较同期下降22%，实现利润整体亏损33.1亿元，而去年一季度钢铁行业实现利润441.6亿元。虽然缺乏具体的财务数据，但我们认为，对比上市公司亏损52.6亿元，民营企业及小型钢铁企业凭借其灵活的机制，一季度整体盈利状况好于大型钢企。 二次去库存化差别较大 年初至今，由于大量中小钢厂的满负荷生产，很大程度抵消了大钢厂的减产作用，钢价在减产-复产的反复中不断下探，虽然一季度钢铁产量大幅增加，但真实需求并未实质性转暖，众多钢铁企业在经历去年四季度的去库存化后，又面临二次去库存化的沉重压力，而一季报数据显示各企业在二次去库存化阶段经营状况差别较大。 2009年一季报数据显示，32家上市公司，除包钢营业收入同比增长9.7%以外，其他>其他>其他企业的营业收入和净利润的均同比下滑，其中有一半的企业亏损，亏损额合计52.6亿元。从销售毛利率来看，一季度济南钢铁、马钢股份、韶钢松山、柳钢股份和南钢股份等均为负值，这主要是因为一季度中厚板价格跌幅居前，且企业高价库存较多；长力股份、大冶特钢、杭钢股份、抚顺特钢、西宁特钢等个股一季度毛利率较08年综合毛利率下降幅度较小，其中大冶特钢和杭钢股份在2008年下半年调整产品销售和库存管理机制，以快速反应市场。 从一季度的资产负债率来看，宝钢股份、包钢股份、大冶特钢等企业的资产负债率较2008年年报披露的资产负债率略有下降。大部分企业一季度存货/总资产比值较2008年末有所下降，其中鞍钢股份、西宁特钢、首钢股份、攀钢钢钒、承德钒钛和华菱钢铁的存货/总资产比值较小，而长城股份、南钢股份、广钢股份、包钢股份存货/总资产比值较大，即存货占比较多；从存货周转率来看，小型钢企的存货周转率普遍比大型企业快，其中2008年存货周转率前四强分别为首钢股份、莱钢股份、长力股份、杭钢股份和承德钒钛。 政策扶持有助于行业复苏 5月4日，《21世纪经济报道》报道，从国家发改委获悉，在2009年节能减排的八项重点工作中，推进产业结构优化升级，淘汰电力(关停小火电机组)、炼铁、炼钢等行业落后产能被排在首位。 以炼铁业为例，2009年淘汰落后产能1000万吨，到2011年，再淘汰落后炼铁能力7200万吨，三年将累计1亿吨。为此，国家发改委将对各地淘汰落后产能工作专门成立检查小组，定期向土地、金融、环保、工商、质检等关口部门通报淘汰落后企业名单。 近期各省钢铁振兴规划陆续出台。 根据山西省规划，到2011年，省内钢铁企业将由目前的200多家减少到50家左右，太钢集团产能规模达到2000万吨；河北省规划在2011年完成规模收缩和产品优化调整的基本任务。2011年，500万吨以上规模大型钢铁企业达到5家以上；山东省规划以日照钢铁精品基地作为省内钢铁产业结构调整的核心。通过淘汰落后、兼并搬迁等措施，加快内陆钢铁产能向沿海地区转移。 工信部要求，在下游行业尚未完全复苏的情况下，钢铁行业必须把控制总量作为当前首要任务。钢铁企业要加强产需衔接，坚持"没有合同不生产，低于成本不生产，不付货款不发货"。此外，各地要严格执行投资管理规定，禁止越权审批新建钢铁项目，正在违规施工的也要停止建设。目前相关部门正在加快研究制定《钢铁产业调整和振兴规划》配套政策措施。 值得一提的是，从08年下半年开始，福建省已经有包括圣力在内的4家钢铁企业开始在云南、也门、哈萨克斯坦、印度尼西亚投资设厂。享受前3年免税，5-9年仅征5%的税，第13-15年，其税率也不过15%。这也有助于行业调整与实现产业转移。 2009年中期业绩预告统计 目前为止共22家企业发布中报业绩预告，均为预降或预亏，对比一季度归属母公司股东的净利润及同比增长率来看，三钢闽光、凌钢股份和长力股份二季度业绩有望好转。 寻找去库存化的快速反应者 近期钢铁行业出现了较为积极的信号：(1)近期钢厂出台的钢材调价信息中，下调价格的品种明显减少，部分钢企还上调了螺纹钢价格。(2)宏观经济指标显示回暖：一季度，全社会固定资产投资同比增长28.8%，快于去年同期和去年全年；PMI指数连续四个月回升，3月PMI指数超过50%至52.4%。(3)国内投资力度将逐渐发力，二季度各项基础设施将进入施工高峰。我们认为，在众多积极因素影响下，钢市可能会出现触底回升的行情，但当前宏观经济形势依然复杂，钢铁下游需求存在较大不确定性，另外，迟迟未决的铁矿石谈判结果对行业也有重要影响。不过当前钢材价格已经处于底部区域，下行空间有限，筑底完成后钢价将出现趋势性回升，钢铁股可提前布局。 根据有关统计数据，历史上钢铁行业的平均PB大约在1.58倍左右，目前钢铁行业PB约为1.55倍左右，我们认为钢铁板块具有一定的安全边际。目前，安阳钢铁股价已经跌破净资产，此外，宝钢股份、华凌钢铁等企业已有较高的投资安全边际。 我们建议关注两类企业：(1)去库存化的快速反应者，大型优质企业如宝钢股份、武钢股份和鞍钢股份，中小型钢铁企业如大冶特钢、杭钢股份、华菱钢铁；(2)根据当期钢材价格的走势，建筑钢材出现了企稳迹象，我们认为09年建筑钢材相对其他品种会更快回暖，受益区域振兴的建筑钢材生产企业有望最先实现扭亏为盈，如八一钢铁、三钢闽光、凌钢股份。