【门窗幕墙网】5月基建投资和房地产活动走强拉动整体经济活动进一步反弹
随着近期的政策支持落地（例如信贷增速进一步上行）和经济活动逐步恢复常态，5月主要经济指标继续全面改善，不过社会消费品零售和制造业投资依然同比下跌。5月房地产销售转为同比增长9.7%，新开工转为同比增长，房地产投资同比增速进一步上行至8.1%。受益于政策和信贷支持，基建投资同比增速如期反弹至10.9%，但制造业投资依然同比下跌5.3%。再加上教育和医疗等服务业投资走强，5月整体固定资产投资同比增速进一步反弹至3.9%。此外，社会消费品零售同比跌幅收窄至2.8%，其中餐饮销售依然较为疲弱，而汽车和房地产相关产品销售走强。5月出口表现再次超预期，部分受益于防疫物资出口大幅提高。受此影响，工业生产同比增速小幅上行至4.4%。
经济有望继续复苏，但下行压力犹存
4-5月的经济反弹趋势有望延续。尽管最近北京新冠肺炎疫情出现反复，但随着全国经济活动恢复常态，消费应会进一步改善。不过，虽然最近出口相对稳健，但考虑到多数发达经济体需求依然疲弱（尽管生产逐步恢复），我们认为未来几个月中国出口仍可能走弱。美国收紧对华出口限制、供应链脱钩压力加剧，以及企业利润和前景走弱也可能会令制造业投资承压。此外，如果年内全球和国内新冠肺炎疫情再次反弹，也可能会制约国内经济的复苏。
我们当前的GDP增速预测面临上行风险，预计政策会继续保持宽松
鉴于内需持续恢复，4-5月出口表现超预期，我们认为二季度实际GDP可能同比增长0.5-1%，好于我们此前预测的同比下跌0.7%。这意味着我们全年1.5%的GDP增速预测也面临一定上行风险。但即便如此，我们依然预计政策会继续保持宽松基调。虽然过去几周央行的流动性操作相对谨慎、市场利率显著上行，但5月信贷增速继续反弹，我们预计调整后社融增速可能进一步反弹至13.8%。我们依然预计央行会在年内降准50个基点，并下调MLF利率至多20个基点，不过央行显然更倾向于使用定向的再贷款工具，短期内全面降准的可能性有所降低。主要经济指标进一步改善也意味着短期内出台更大规模政策刺激的必要性不大。
5月整体经济进一步回暖
5月房地产活动继续全面改善。房地产销售由4月的同比下跌2%转为同比增长9.7%，与之相对，30个大中城市房地产日均销售也稳步回升。随着交通和建设活动限制的进一步放松，新开工由此前的同比下跌1.3%转为同比增长2.5%。房地产投资同比增速则进一步小幅上行至8.1%（4月为7%）。整体而言，瑞银建设活动指数同比跌幅由11.5%大幅收窄至2.7%（3个月移动平均）。虽然4月的中国住房调查显示居民购房意愿大幅走弱，但近期房贷可得性改善、利率下调，以及部分地方政府小幅放松了限购政策等因素可能提振了房地产市场表现。
5月基建和其他服务业投资拉动整体固定资产投资同比增速反弹至3.9%（此前为0.7%）。受益于对基建项目融资支持的加强（今年前5个月地方政府专项债券已提前发行2.2万亿，其中5月发行1万亿左右）和建设活动恢复，5月基建投资同比增速如期从4月的4.8%进一步上行至10.9%，而官方口径的基建投资（不包括公共事业投资）同比增速也提高了6个百分点至8.3%。基建投资走强主要受交通运输和公用事业投资拉动，同时，水利、环境和公共设施管理业投资也有所改善。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，5月制造业投资依然较为疲弱，同比下跌5.3%（此前为同比下跌6.7%）。此外，部分服务业行业投资进一步走强，尤其是教育（同比增速从15.4%加快至25.8%）、医疗（从13.7%加快至21.3%）、文体娱乐（由-6.7%转为+11.7%）。
5月社会消费品零售同比跌幅由此前的7.5收窄至2.8%，受益于出行限制放松、消费活动逐步恢复常态。整体餐饮销售同比跌幅大幅收窄（从4月的31.1%收窄至18.9%），但仍然疲弱，商品销售也明显改善（同比跌幅由4.6%收窄至0.8%）。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售额同比增速由0%升至3.5%，而乘用车销量也由此前的同比下跌2.5%转为同比增长7.2%。此外，受益于房地产销售回暖，5月建材、家具、家电销售（由同比下跌8.5%转为同比增长4.3%）均大幅反弹。随着更多的购物场所恢复营业，服装销售同比跌幅有所收窄，化妆品和日用品销售也双双提速。5月线上商品销售进一步走强，同比增速从4月的16.2%上行至22%，占整体社会消费品零售的比重达到25%（2019年占比为20.7%）。
出口表现再次超预期。5月出口由此前的同比增长3.4%转为仅同比下跌3.3%，再次好于市场预期。5月出口跌幅比较温和可能主要受益于防疫物资出口大幅走强，剔除防疫物资后5月出口可能同比下跌10%以上。此外，高科技产品出口同比增长8%、依然较为稳健，不过全球需求下滑拖累普通消费类产品出口同比大幅走弱。另一方面，进口同比跌幅扩大2.5个百分点至16.7%，自主要贸易伙伴的进口全面走弱。进口走弱部分是由于大宗商品价格下跌，不过铁矿石和铜矿石进口量也双双走弱。此外，整体农产品(7.830,0.00,0.00%)进口同比增速上行了6个百分点至12%，这可能部分受益于中方继续增加购买美国农产品。虽然相比第一阶段协议中确定的中国自美进口年度目标，今年以来的实际进口进度较慢（1-4月第一阶段协议所涉及商品的美国对华出口规模相当于全年目标的14%），但根据USDA的高频数据测算，4-5月份中国自美进口步伐已大幅提速。这也印证了近期美国贸易代表Lighthizer对目前第一阶段贸易协议进展的积极评论。
5月工业生产同比增速由4月的3.9%进一步小幅升至4.4%，不过略低于市场预期。工业生产进一步走强可能受益于出口表现超预期、消费和投资活动继续回暖，以及去年同期基数略低。其中，汽车行业工业增加值同比增速由此前的5.8%进一步反弹至12.2%，汽车产量同比增速也从5%大幅反弹至19%，受益于去年同期基数较低和需求继续回暖。对应防疫物资出口的大幅走强，纺织行业工业增加值同比增速从2%加快至4.3%。非金属采矿业和黑色金属行业增加值同比增速双双小幅上行，与之相对，粗钢和水泥产量也双双走强，反映了建设活动好转。通讯器材行业工业增加值同比增速小幅回落1个百分点至10.8%，依然较为强劲。具体来看，手机产量同比跌幅由此前的15.2%收窄至9%，而集成电路产量同比增速由29.2%放缓至3.4%。另一方面，电气机械行业增加值同比增速从9%小幅放缓至6.8%。
CPI同比增速继续回落，PPI通缩加剧。5月CPI同比增速从4月的3.3%进一步回落至2.4%，其中食品价格走弱（同比增速10.6%），非食品价格企稳（同比增速0.4%），核心CPI同比增速则企稳于1.1%。在食品产品中，供给增加推动猪价同比增速从97%回落至82%，而随着生产和物流活动恢复，鸡蛋、鲜果、鲜菜价格环比跌幅都有所扩大。非食品当中，油价同比跌幅扩大至22%，而旅游价格小幅反弹。我们预计未来几个月CPI同比增速将进一步下行，预计三季度平均同比增速在2%以内，全年平均为2.4%。另一方面，5月PPI同比跌幅扩大至3.7%（4月同比下跌3.1%），主要由于投资品价格进一步下跌，而消费品价格也有所走弱。
信贷量和利率齐升。5月新增人民币贷款1.48万亿，同比多增3000亿。其中新增企业贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素，尤其是新增企业中长期贷款比较强劲（同比多增2780亿）。此外，政府债券净发行量走强（1.14万亿，同比多增7540亿），企业债券净发行量和影子信贷规模同比也有所改善，推动5月新增社会融资规模3.19万亿、同比多增1.48万亿。我们估算5月整体信贷同比增速上行0.5个百分点至12.7%，信贷脉冲也进一步提高了1.1个百分点至GDP的5.5%。另一方面，5月中旬以来短期（7天回购利率）和长期利率（10年期国债收益率）均有所上行，这可能是因为市场对货币政策进一步宽松的预期有所降温，主要经济指标进一步好转，以及利率债（主要是地方政府债券）供给增加。
经济增长和政策展望
整体经济活动进一步回暖，但下半年疫情反弹和脱钩压力加剧可能带来下行压力。5月国内经济增长动能进一步改善、6月也可能继续好转，主要受益于房地产活动和基建投资走强。尽管最近北京新冠肺炎疫情出现反复，但随着整体经济活动恢复常态，消费应会进一步改善。此外，受电子产品、纺织品和医疗设备出口拉动，4-5月出口表现连续超预期。朝前看，虽然最近出口相对稳健，但考虑到多数发达经济体需求依然疲弱（尽管生产逐步恢复），我们认为未来几个月中国出口可能走弱。美国收紧对华出口限制、供应链脱钩压力加剧，以及企业利润和前景走弱也可能会令制造业投资承压。此外，如果年内全球和国内新冠肺炎疫情反复也可能会制约国内经济的复苏。
我们二季度和全年GDP增速预测可能面临上行风险，预计政策会继续保持宽松。鉴于内需持续恢复、以及4-5月出口表现超预期，我们现在认为二季度实际GDP可能同比增长0.5-1%，好于我们此前预测的同比下跌0.7%。这意味着我们全年1.5%的GDP增速预测也面临一定上行风险。不过即便如此，我们依然预计政策会继续保持宽松，尤其是考虑到未来下行压力犹存、不确定性较高。虽然过去几周央行的流动性操作相对谨慎、市场利率显著上行，但5月信贷增速继续反弹，我们预计今年整体信贷增速可能进一步反弹至13.8%。我们依然预计央行会在年内降准50个基点，并下调MLF利率至多20个基点，不过央行显然更倾向于使用定向的再贷款工具，因此短期内全面降准的可能性有所降低。主要经济指标进一步改善也意味着短期内出台更大规模政策刺激的必要性不大。
（作者为瑞银投资研究部亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）
